股指

整體續漲空間良好，滬深300期指繼續持有

周四（4月25日），A股整體表現震蕩偏強。當日滬深300、上證50、中證500、中證1000期指主力合約基差均有縮窄，且整體維持正向結構。另滬深300、中證1000指數主要看跌期權合約隱含波動率則有回落?？傮w看，市場一致性預期依舊樂觀。

當日主要消息如下：1.美國第1季度實際GDP初值環比+1.6%，前值+3.4%；當季核心PCE物價指數環比+3.7%，前值+2%；2.工信部等六部門聯合印發通知，部署在全國范圍內深入開展綠色建材下鄉活動。

從近期A股走勢看，其關鍵位支撐穩步夯實、且微觀價格結構層面亦持續有積極信號，技術面整體多頭格局未變。而國內各類積極政策將加快推進、且基本面修復動能亦邊際增強，盈利端改善指引依舊明確。再從大類資產橫向比較、及自身歷史分位看，A股仍處偏低區域。在業績、市場風險偏好兩大因素均有回暖情況下，其估值潛在提升空間依舊可觀。綜合看，A股續漲空間良好。再考慮具體分類指數，當前市場風格偏向價值、且短期波動亦較大，故從收益性、穩健性兩大維度看，當前滬深300期指兼顧性最佳，多單繼續持有。

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李光軍

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有色

金屬（銅）

利多支撐明確，銅價高位運行

上一個交易日SMM銅現貨價報78710元/噸，相較前值上漲480元/噸。期貨方面，昨日銅價早盤走勢偏強，夜盤高位震蕩。海外宏觀方面，受美國宏觀數據的影響，市場對降息預期繼續延后，美元上方壓力持續。國內方面，一季度經濟數據喜憂參半，政策預計仍有加碼空間。供給方面，雖然部分礦企產量預期仍樂觀，但銅礦擾動事件明顯增多，疊加品位下降，礦端緊張問題將持續。加工費仍在向下，國內冶煉企業利潤持續下滑，減產預期不斷走強，根據衛星數據顯示國內冶煉活動降低。下游需求方面，消費品以舊換新反復被強調，需求潛在利多持續。庫存方面海內外漲跌不一，整體壓力有限。綜合而言，全球再通脹持續，且美元易跌難漲，而國內經濟復蘇趨勢未變。供需方面，供給緊張問題不斷加劇，且需求存改善預期，銅價預計仍將保持強勢。

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投資咨詢部

張舒綺

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有色

金屬（鋁）

庫存向下，上行趨勢未變

上一個交易日SMM鋁現貨價報20310元/噸，相較前值上漲200元/噸。期貨方面，昨日鋁價早盤偏強運行，夜盤橫盤運行。海外宏觀方面，受美國宏觀數據的影響，市場對降息預期繼續延后，美元上方壓力持續。國內方面，一季度經濟數據喜憂參半，政策預計仍有加碼空間。供給方面，云南地區復產整體較為順利，但產能天花板仍存，供給增量有限。需求方面，消費品以舊換新被反復強調，疊加消費旺季，下游開工表現良好，需求潛在利多持續。庫存方面，近期再度出現回落，向下趨勢預計延續，低庫存結構維持。綜合來看，短期內新增利多有所減弱，鋁價高位震蕩。但供給端約束仍明確，需求向好，中期向上趨勢未變。

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投資咨詢部

張舒綺

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有色

金屬（碳酸鋰）

原料端礦價支撐顯著，終端需求延續高景氣

供應方面，國內冶煉開工到前期均值，鹽湖端產量仍未恢復。鹽湖提鋰部分企業開工走弱，外購原料企業生產利潤繼續壓縮，云母提鋰開工率上行幅度低，自有礦企生產節奏平穩。全球視角看，非洲礦山運輸成本高、南美在建項目延期、歐美地區竣工時點遠。短期供應可能維持偏緊，關注后續生產恢復。

需求方面，下游排產環比小幅增長，節前下游備貨情況重現。終端需求拉動產業鏈生產積極性，但下游產能過剩問題延續，采購訂單集中于龍頭企業。中長期需求增長，但短期鋰鹽拍賣價格未漲且長協系數談判不順。電車降價潮效果明顯，對應滲透率持續上行。原料低庫存策略延續，關注市場實際成交。

現貨方面，SMM電池級碳酸鋰報價上行，價格處111800元/噸，期現價差變至3050元。前期期現價差過大，基差仍將修復?，F貨零單成交量小幅增長，下游已接受鋰價中樞上行，但仍需關注節后市場實際采購。進口礦價近期有所下滑但降幅相對較小，原料成本支撐仍較為明確，關注現貨市場報價情況。

總體而言，全球供應釋放擾動加劇，企業凈利潤承壓未消散；終端應用場景持續擴大，需求利多政策仍需明確落地?，F貨價格小幅反彈，市場交投情況未變動。昨日期貨全天震蕩，持倉量下滑且成交保持相對活躍；市場主要矛盾有緩解，資金參與意愿無抬升，但現貨維持供需緊平衡，延續逢低做多思路。

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劉啟躍

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工業硅

供需過剩預期下，工業硅近月合約承壓運行

供應方面，工業硅開爐數暫穩，西北開爐稍有恢復，西南則在成本壓力之下繼續減少開爐。目前交割庫庫存較多，下游按需采購，持貨意愿不強。

需求方面，多晶硅端，近期多晶硅市場成交依舊慘淡，價格處于下行通道，甚至部分廠家價格跌破成本線，下游對多晶硅維持按需采購，多晶硅廠面臨虧損的壓力較大，整體簽單情況不樂觀，庫存不斷累積。有機硅端，終端訂單稍有好轉，生產企業利潤有所改善，但整體產能過剩較多，價格跟隨工業硅價格震蕩。整體需求仍相對弱勢。

庫存方面，近一個月工業硅社會庫存累計增加0.2萬噸，增幅0.55%。

總體而言，上游工業硅老倉單到期市場消化壓力較大，下游多晶硅價格減產預期疊加訂單壓價，整體供需過剩預期下，工業硅近月合約承壓運行為主。

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葛子遠

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鋼礦

短期擾動暫不改中期趨勢，黑色金屬仍持震蕩向上的觀點

1、螺紋：宏觀方面，由于通脹加劇、消費支出降溫，昨晚公布的美國1季度GDP數據不及預期，大宗商品市場情緒有所降溫。中觀方面，4月以來螺紋鋼去庫維持較快去庫速度，中觀景氣度明顯改善。本周鋼聯樣本，螺紋周產量增4.18萬噸致222.05萬噸，同比仍顯著偏低，周度表需環比增6.42萬噸至288萬噸，總庫存環比降65.95萬噸至948.84萬噸，去庫速度仍較快。去庫方向未變，未來去庫斜率，即供需環比增速差，更重要。需求端，存量穩增長政策落實，有助于提振建筑用鋼需求，但是短期存在一些擾動，高頻數據尚未證實需求環比向上的趨勢。供給端，本輪上漲行情中，原料漲幅及漲速更為突出，雖然抬升了煉鋼成本，但也大幅擠壓鋼廠了盈利，將制約未來鋼廠復產速度，并壓縮煉鋼成本繼續上移的想象空間。綜上，短期螺紋價格震蕩或調整的概率增加，但中期向上趨勢未變，維持螺紋價格震蕩向上的判斷。策略上：單邊，螺紋10合約前多持有；組合，觀望。風險提示：二季度存量政策落實偏慢，國內鋼材消費改善預期落空。

2、熱卷：宏觀方面，由于通脹加劇、消費支出降溫，昨晚公布的美國1季度GDP數據不及預期，大宗商品市場情緒有所降溫。中觀方面，鋼鐵行業整體中觀景氣度改善，但板材供需雙旺去庫緩慢的基本面格局較為突出。昨日鋼聯小樣本數據，熱卷周產量大降7.55萬噸至315.6萬噸，周度表需環比減少1.99萬噸至323.47萬噸，總庫存環比小幅下降7.87萬噸至409.99萬噸。熱卷自身高供給及高庫存，需要制造業用鋼需求出現邊際增量來消化。但是，需求側短期存在利空擾動，一是季節性，二是買單出口被查的風險，中期國內存量穩增長政策落實、以及海外制造業補庫等契機兌現可能還需要時間。綜上，短期價格續漲動能減弱，但中期向上趨勢未變，維持熱卷價格震蕩向上的觀點。策略上：單邊，熱卷10合約前多持有；組合，觀望。風險提示：二季度存量政策落實偏慢，國內鋼材消費改善預期落空。

3、鐵礦石：市場對二、三季度國內存量穩增長政策落實，以及下半年海外制造業補庫存的期待度較高，國內鋼材消費環比改善的預期較強。同時，鋼材庫存連續較快下降，本周鋼聯小樣本五大材總庫存再降93.9萬噸，鋼鐵行業中觀景氣度逐步改善，使得國內高爐復產預期也一度走強。本周鋼聯鐵水日產環比增2.5萬噸至228.72萬噸，同比降幅縮小至14.82萬噸，未來潛在增產空間較大。另外，從微觀角度看，隨著人民幣的貶值，以人民幣計價的大商所鐵礦價格也在被動上漲。但是美國經濟“滯漲”風險上升，大宗商品市場情緒有所降溫。且短期鋼材終端消費面臨一些利空擾動，例如季節性因素（廣東等地大暴雨等）、買單出口被查風險等，現實高頻數據并未證實需求環比增長的趨勢。如若鋼材需求無法持續向上，當前原料價格提前大漲擠壓鋼廠盈利，未來高爐進一步復產預期有所減弱，勢必將削弱鐵礦價格向上的動能。同時，鐵礦價格短期大幅上漲又再度引發監管部門的關注，大商所收緊05、09合約開倉數量。策略上：單邊，鐵礦價格運行方向與鋼材一致，短期震蕩或調整概率提高，但中期向上趨勢尚未扭轉，鐵礦09合約多單繼續持有；組合，觀望。風險提示：二季度存量政策落實偏慢，國內鋼材消費改善預期落空。

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魏瑩

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煤焦產業鏈

焦炭第三輪提漲來襲，產業庫存加速降庫

焦炭：供應方面，焦企經營信心回暖，獨立焦企焦炭日產底部回升，但原料煤漲價速率快于焦炭，焦爐提產幅度因此受限。需求方面，鐵水產量增長支撐焦炭入爐剛需，且鋼廠加強對原料備貨，貿易商情緒轉暖、入市積極，焦炭采購需求亦有回升?，F貨方面，山西及河北地區焦化廠推動第三輪焦炭提漲，現貨市場延續上行趨勢，本輪漲價預計周末落地。綜合來看，焦企信心回暖、廠內出貨順暢暫無庫存壓力，第三輪提漲陸續開啟，貿易環節及現貨市場心態樂觀，需求預期仍處兌現階段，而焦炭供應增量有限，日產難有顯著增長，基本面利多因素占優。

焦煤：產地煤方面，礦端開工率依然維持同期低位，洗煤廠精煤洗出同步走弱，煤礦傳統復產周期中斷，焦煤供應難有明顯增量；進口煤方面，甘其毛都通關相對順暢，貿易商詢價積極性底部回升，口岸庫存壓力相對減輕。需求方面，高爐延續復產趨勢，鐵水日產增長支撐需求兌現，同時焦企推動第三輪焦炭提漲，鋼焦企業延續主動補庫，焦煤剛需及采購需求良好，坑口競拍氛圍樂觀。綜合來看，需求預期及兌現程度樂觀，焦煤入爐剛需與下游補庫采購力度同步回升，礦端庫存延續降庫之勢，供需結構處于改善階段，現貨貿易價格不斷抬升，基本面積極因素占優，焦煤中長期價格中樞延續上行趨勢。

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投資咨詢部

劉啟躍

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純堿/玻璃

基本面利好計價充分，純堿09合約前多可擇機止盈

現貨：4月25日隆眾數據，華北重堿2250-2400元/噸（0/0），華東重堿2050-2150元/噸（0/0），華中重堿2000-2200元/噸（0/0）?，F貨價格以穩為主。4月25日，浮法玻璃全國均價1713元/噸（0），現貨持穩。

上游：4月24日，隆眾純堿周度開工率回升到87.61%（+2%），周度產量73.04萬噸（+2.4%）。下周個別企業檢修恢復，有企業預計月底提升負荷，預計產量及開工呈現增加趨勢，預計開工89+%，產量74+萬噸。5月檢修企業不多，預計整體產量及開工維持較高水平。

下游：（1）浮法玻璃：4月24日，運行產能174555t/d（0），開工率84.21%（0），產能利用率85.78%（0）。昨日主產地產銷率整體繼續回升，沙河142%（↑），湖北100%（↑），華東103%（↑），華南80%（↓）。（2）光伏玻璃：4月24日，運行產能107340t/d（0），開工率83.71%（），產能利用率93.11%（0）。

庫存：純堿，（1）堿廠庫存87.85萬噸，較周一增加0.55萬噸，其中輕堿庫存下降，重堿庫存小幅增加，個別企業庫存波動明顯，大部分企業庫存不高，企業待發訂單降至12天，仍有企業新價格未出；（2）社庫庫存呈現增加趨勢，總量超過23萬噸。浮法玻璃，玻璃廠原片庫存5993.2萬重箱（+1.24%）。

點評：（1）純堿：五一節前，下游玻璃廠與輕堿消費企業補庫，堿廠庫存總體持穩，累庫多在下游環節。5月之后，輕堿下游消費進入旺季，對應堿廠輕堿庫存一般會季節性去庫。但是裝置檢修減少，純堿周產量已恢復至73萬噸，已明顯高于純堿周度剛需消耗量的65萬噸。若無下游補庫、檢修等增量利好，基本面大概率會再度走弱，堿廠重新累庫。不過，從中期視角看，純堿消耗中樞仍處在穩步上移階段，浮法玻璃冷修風險尚未被證實，如果夏季裝置集中大規模檢修，屆時純堿總庫存由升轉降的概率較高。再加上純堿總庫存地區間、上下游間的結構不平衡，以及純堿供應調控靈活，行業競爭格局良好，龍頭企業對純堿價格把控力度較強。建議純堿09合約中期多單可擇機止盈，等待盤面減倉、技術面背離等信號。（2）浮法玻璃：前期浮法玻璃期貨價格、沙河現貨價格大幅跌破天然氣工藝成本線，市場對今年浮法玻璃冷修預期增強。如果出現類似22年下半年的大規模虧損冷修，將有助于玻璃行業實現供需結構的再平衡。且玻璃庫存在地區間、上下游間也存在不平衡，容易出現階段性補庫。五一節前，下游備貨增加，主產地產銷率前低后高。再加上，重堿價格普遍上調100-200元/噸，也將推動玻璃成本重心整體上移。但是，今年房地產竣工增速下行趨勢已明確，如果浮法玻璃運行產能維持高位，全年浮法玻璃供應過剩矛盾較大。因此玻璃價格上破1600后的壓力也較明顯。我們認為玻璃底部支撐較明確，價格受純堿及黑色金屬板塊影響較大。綜合考慮勝率與賠率，玻璃09合約多單跟隨純堿操作。

策略建議：單邊，純堿09合約前多可擇機止盈，等待盤面減倉、技術面背離等信號；玻璃09合約前多跟隨純堿操作；組合，觀望。

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原油

地緣溢價回吐后，短期原油大幅走弱風險較小

宏觀方面，美國商務部發布數據顯示，美國第一季度實際GDP年化季環比初值增長1.6%，遠不及市場預期的2.5%，較去年四季度的3.4%大幅放緩。美國第一季度核心PCE物價指數年化季率初值錄得3.7%，為2023年Q2以來新高。從美國經濟運行和通脹指標來看相對利空，對市場風險偏好有明顯壓制。

地緣政治方面，以媒稱其總理批準在拉法開展地面行動的計劃，以色列連續兩日猛烈轟炸加沙地帶。市場擔憂情緒推動油價從日內低位反彈，雖然地緣失控概率下降，但地緣對油市的擾動仍然持續。

供應方面，由于墨西哥煉廠因火災受損不得不重新增加原油出口，俄羅斯方面也在4月份增加出口，這兩個因素緩解原油市場一定的供應緊張壓力。

庫存方面，EIA數據顯示，美國原油庫存減少636.8萬桶遠超市場預期，且降庫力度大于早前API數據，但成品油庫存表現不及預期。

總體而言，宏觀層面數據利空較明顯，但油價回吐地緣溢價之后，短期內大幅走弱風險較小。預計油價會重新進入震蕩階段。

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甲醇

供增需減，甲醇跌勢延續

本周僅新增四套裝置檢修，開工率上升0.5%，產量為169萬噸。未來兩周依然存在較多新增檢修裝置，開工率預計緩慢回升或持平。天堿和塞拉尼斯裝置恢復運行，冰醋酸開工率上升7.6%。烯烴開工率下降1.5%，MTBE下降2.8%，其他下游開工率無明顯變化，下游訂單減少，需求有轉弱跡象。本周港口煤價轉而下跌，坑口煤價漲幅收窄，煤制甲醇利潤較去年同期高500元/噸，而下游虧損普遍較去年同期增加，尤其烯烴利潤達到過去三年最低，警惕部分裝置因虧損降負導致甲醇期貨加速下跌。綜上，5月供應預期增長，需求預期下降，甲醇跌勢延續。

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楊帆

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聚烯烴

上漲空間有限，賣出看漲期權

本周裝置變動較小，產量無明顯變化，其中PE增加0.65%，PP下降0.39%。下周同時也是月底，多套檢修裝置計劃重啟，若如期恢復，聚烯烴產量將增加3%~5%。PE下游開工率無變化，盡管農膜開工率下降3%，但包裝膜和注塑開工率上升。PP下游開工率下降0.24%，除塑編和管材外，其他終端開工率都小幅下降。本周期貨和現貨價格回調，完全抹去上周跌幅，價格上相當于原地踏步，但是市場看空情緒明顯升溫，直接體現在期貨凈空持倉量增加。中期缺乏上行驅動，建議賣出看漲期權。

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楊帆

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橡膠

下游需求表現尚佳，滬膠下探考驗成本支撐

供給方面：產區物候條件依然不佳，短暫降雨未能顯著緩解旱情狀況，今年版納累計降水量不足往年三成水平，全面開割時點存疑，傳統增產季原料放量節奏受阻，天膠供應端短期增量有限，密切關注天氣變動對割膠進程的影響。

需求方面：4月乘用車零售預估同環比均小幅回落，但汽車消費以舊換新政策持續推進，相關落實細則有望提力加碼，橡膠終端需求預期并不悲觀；而輪胎企業開工情況尚佳，全鋼胎開工率雖受高庫存制約，半鋼胎產線開工積極性維持同期高位，需求傳導亦未受阻。

庫存方面：港口出庫積極、下游采購意愿偏強，降庫速率繼續增加，而產區庫存及滬膠倉單低位運行，橡膠庫存結構不斷優化。

核心觀點：乘用車零售增速回落、市場交易情緒亦有走弱，橡膠價格向下考驗成本支撐，但其基本面預期并未轉差，車市消費刺激政策繼續推進當中，輪胎企業整體開工積極，而國內原料季節性放量速率偏緩，產區膠水價格同期高位，供減需增支撐下方價格。

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劉啟躍

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棕櫚油

向上驅動有限，上方壓力持續

昨日棕櫚油價格繼續震蕩回落，供給增加預期仍將維持。目前主產國處季節性增產期，若無極端天氣發生，產量預計將持續增加。國內需求方面，仍無實質性改善，雖然國內庫存較低，但隨著進口利潤修復，買船將出現改善，國內供應緊張壓力將有所緩解。因此棕油價格上方壓力仍將持續。關注天氣以及原油價格的擾動影響。

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張舒綺

從業資格：F3037345

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